545.【達人聊投資】13F 報告投資機會: AI 和非 AI

財報狗 · 2026-08-23

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13F報告深度解讀：AI巨頭遭減碼，資金轉向高品質平台與電力基建

最新一季的13F報告顯示，大型基金經理人開始對估值過高的AI巨頭進行減碼，並將資金轉向兩大主軸：一是AI硬體、電力基建與設備等「鏟子」板塊；二是過去因資金排擠效應而估值回落的高品質平台類公司。此趨勢反映出市場在AI狂潮後，正重新尋求估值合理性與產業鏈的實質受惠者。

13F報告整體概況：AI巨頭遭逢減碼壓力，資金尋求估值避風港

根據最新出爐的13F持股報告，美國基金經理人在上一季的整體操作方向偏向減碼，且賣壓相當集中，主要鎖定在大型的全職AI概念股。包括Google、台積電、輝達以及博通等，都見到機構投資人調節部位的跡象。然而，這並不代表看空這些公司的基本面，而是反映出在經歷了上半年「漲爆」的行情後，經理人開始正視估值過高的問題。

這些被減碼的AI巨頭在投資組合中依然屬於「重倉」配置，顯示經理人並非全面撤退，而是進行策略性的再平衡。市場共識認為，這些公司的估值已偏離合理區間，因此將部分獲利了結的資金，挪移到其他估值相對合理，或是同樣能受惠於AI趨勢但尚未被過度追捧的板塊。這也符合六月底市場極度豐盛、隨後七月出現修正的時空背景。

從板塊流向來看，加碼較為明顯的領域集中在AI的硬體端，特別是與推論相關的基礎建設。雖然整體科技股配置仍重，但資金明顯更青睞「賣鏟子」的業者。其中，電力基建與相關設備是最受矚目的加碼方向，經理人認為電力是AI發展的真正瓶頸，必須先解決才能談後續應用。此外，部分領先的設備商如科磊（KLA）等也獲得買盤進駐，但同時也有資金開始從部分利基型設備股撤出，整體訊息多空交雜。

非AI板塊分析：高品質公司估值回歸，平台經濟與交易所重獲青睞

在非AI板塊方面，資金流向出現了一個顯著的趨勢：一群過往被認為是「品質最好」的公司，在經歷了AI吸金效應導致的估值修正後，開始重新吸引資金回流。這些公司涵蓋了交易所、平台類生意，以及部分過往享有估值溢酬（Premium）的領導企業。

像是優步、Booking.com等平台巨頭，以及芝加哥商品交易所、洲際交易所和S&P Global等金融數據與交易所營運商，都見到明顯的買盤。這些公司的共通點在於，其業務模式具有強大的競爭優勢與護城河，但先前因市場擔憂AI可能「去中介化」或衝擊其業務，導致估值回落到一個相對可接受，甚至與大盤持平的水準。

以平台類公司為例，優步的爭論焦點在於自動駕駛（AV）的未來格局：究竟是少數業者壟斷技術並進行垂直整合，還是會形成多個技術提供商，讓平台發揮其媒合供需的價值？近期傳出Waymo可能調整與優步的合作關係，引發市場對垂直整合的擔憂，導致股價修正，但這也為相信平台價值的投資人創造了潛在機會。至於Booking.com，其在歐洲面對的是高度分散的精品酒店市場，供給端的整合難度極高，使得AI去中介化的威脅相對較低，其競爭優勢在OTA（線上旅遊代理）行業中仍是最強。

非AI投資機會與中概股困境：估值陷阱與金融中介的系統性風險

除了上述高品質股，部分非AI板塊也有其獨特的產業敘事。例如郵輪業，正處於一個持續去槓桿（Deleveraging）的過程。以嘉年華郵輪為例，其淨負債對EBITDA的比率預計今年底將降至3倍以下，財務體質顯著改善，但本益比（PE）仍停留在12倍的相對悲觀位置，與財務水平相近的皇家加勒比（17倍）存在明顯落差，顯示市場尚未完全反映其基本面的好轉。

然而，談到估值便宜，中國概念股無疑是最具爭議的領域。許多中概股的估值極低，甚至出現公司帳上現金佔市值一半、本益比僅有個位數的極端情況。但這背後反映的是中國宏觀經濟環境的嚴峻現實，以及金融中介體系出現的系統性問題。房地產泡沫破裂對金融體系的衝擊遠超預期，導致資金流動性緊縮，許多企業即便業務成長良好，也因資金鏈斷裂而倒閉。

這種「看得到吃不到」的估值困境，讓投資人即使知道股價便宜，也難以出手。監管風險時不時揮出一拳，加上信心何時恢復遙遙無期，使得中概股的投資更像是等待一個未知的催化劑。市場觀察到，許多中國出海到東南亞的企業，雖然在當地經營有成，卻因中國國內資金無法匯出，甚至被要求將資金調回，最終因現金流卡住而倒閉，凸顯了中國金融環境的結構性問題。

個股焦點：拼多多的估值迷思與富途的監管錯殺機會

在中概股中，拼多多是許多價值投資人又愛又恨的標的。其估值極具吸引力：帳上現金佔市值近半，營收增速並未顯著下滑，但本益比僅有8倍。然而，低估值背後伴隨著巨大爭議，包括高達18萬件等待審理的司法案件，多與早年過度擠壓供應商利潤、導致品質問題有關。如今拼多多被迫將部分利潤回饋給供應鏈，利潤率難以回到過去高峰，這已是市場的明確共識。儘管數字誘人，但業務面的挑戰與公司治理的疑慮，讓其股價在過去一年表現遠遜於記憶體等板塊。

另一家受到關注的中概券商富途，則呈現出監管風險下的潛在機會。今年五月，富途被中國監管機構點名非法跨境經營，要求沒收違法所得，並限制中國用戶只能賣出、不能買入。市場對此解讀為重大利空，但實際上，富途的中國業務營收佔比僅約10%至20%，其主要營收來自香港及美國等合法市場。市場可能過度放大了中國業務流失的影響。

此外，富途的商業模式中，約有一半的收入來自淨利息收入。在美國升息循環下，由於港幣與美元掛鉤，香港也必須跟進升息，這對富途的利息收入反而有利。從歷史經驗看，券商股的底部往往由監管重拳打出，若將罰款與中國業務損失全數計入，其估值相較同業仍處於偏低位置，這使得部分投資人將其視為監管過度（Overshoot）下的投資機會。

交易所與平台巨頭的護城河：AI是威脅還是助力？

針對交易所的投資價值，市場主要擔憂兩件事：一是加密貨幣永續期貨是否會侵蝕傳統期貨業務；二是AI是否會取代資料分析與工作流程（Workflow）相關的收入。然而，深入分析後可發現，這些擔憂可能被過度放大。以洲際交易所為例，其股權類期貨收入僅佔約5%，受永續期貨的潛在衝擊有限。再者，對於以避險為目的的機構投資人而言，傳統期貨在下單當下即可確定成本，這是永續期貨無法提供的確定性，因此後者主要吸引的是投機性交易。

在AI衝擊方面，雖然洲際交易所的資料收入佔比達三分之一，但其中真正屬於高風險的分析與工作流程收入僅約5%至8%。其餘大部分是專有的交易所交易資料，例如高頻交易所需的五檔、十檔報價，這些資料在歐美市場並非免費提供，而是交易所的重要收入來源。隨著AI與量化交易的蓬勃發展，對這類高品質資料的需求不減反增，交易所反而可能成為AI時代的受惠者。

同樣地，S&P Global也因旗下Capital IQ分析部門可能受AI衝擊而一度被市場拋售，但該部門營收佔比僅約7%。其核心業務——指數授權（Benchmark）與信用評等（Rating）——才是主要收入來源。特別是信用評等業務，受惠於未來幾年債務到期高峰，以及資料中心建設帶來的大量融資需求，前景相當穩健。這些高品質公司在五、六月市場最狂熱時，本益比一度修正至17至18倍，對長期投資人而言，提供了絕佳的進場點。

投資策略總結：AI與非AI的帳戶配置哲學，台股動能與美股價值的分工

在綜合配置上，專業投資人採取了「以帳戶為區分」的策略來處理AI與非AI的投資。由於AI板塊目前更像是一種動能交易，而動能交易需要嚴格的量化輔助與風險控管，以避免尾端事件（Momentum Crash），因此這類部位主要配置在台股帳戶。台股不僅有完整的AI供應鏈，且投資人在台股的量化模型與停損機制更為成熟。

相對地，美股帳戶則主要配置在非AI的高品質公司。這些公司如優步、Booking.com及交易所等，估值相對合理，且具有長期的競爭優勢。這種分工背後反映了對自身能力圈的清晰認知：不擅長動能交易，就將相關部位放在能透過量化工具輔助的市場；而對於價值投資，則選擇在美股市場布局那些因市場情緒錯殺的優質企業。

此外，台股市場的特殊性也強化了這種配置邏輯。台灣許多傳統產業正積極切入半導體與AI領域，這與「去中化」的趨勢密切相關。當全球供應鏈重組，許多原本在中國的供應商被取代，台灣廠商即使過去並非半導體業者，只要具備製造能力，就有機會接到訂單，形成「兩邊都有需求，就媒合起來」的現象。這使得台股市場中，AI的投資機會遠比非AI更為豐富且具流動性。

結論

本季13F報告揭示了機構投資人的關鍵轉向：從無差別追捧AI巨頭，轉向更細緻的估值比較與產業鏈布局。資金一方面在AI領域內尋找電力、設備等尚未過熱的「鏟子」機會，另一方面則回流至因AI敘事而被錯殺的高品質平台與交易所。這提醒投資人，在市場情緒極端時，回歸估值合理性與企業護城河的分析，才是長期致勝的關鍵。

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